中金：新视角看通胀变数与市场变局

文/中金大类资产配置研究：李昭，杨晓卿，王汉锋，齐伟，黄凯松

摘要

美国通胀“变数”或创造投资机会

中国增长与美国通胀是当前决定大类资产走势的两个关键变量。中国增长上行、美国通胀下行是大势所趋，市场分歧在于变化路径。如果美国通胀下行缓慢，那么美联储将被迫在更长时间保持紧缩，股债商品等大类资产持续承压，全球性滞胀交易继续。如果通胀下行较快，则意味着货币政策可以快速由紧转松，市场重新计入宽松预期，各大类资产或迎来一轮明显的上涨机会；货币政策转松缓解增长压力，经济浅衰退可能上升，甚至有一定概率实现软着陆，股票资产将尤其受益。过去几个月高通胀韧性十分明显，很多投资者担忧滞胀问题将持续困扰美国乃至全球经济，股票债券等金融资产将面临长期熊市。从长期来看，人口老龄化、碳中和、逆全球化与产业链重组等结构性因素确实可能使滞胀发生的频率增加，通胀中枢与利率中枢上行的风险加大，我们的基准情景也是高通胀需要较长时间化解。但是站在当前时点，我们发现未来一年美国通胀路径存在较大变数，通胀快速回落的门槛并不高：假设未来一段时间恰好没有新的超预期事件，美国CPI通胀在3个季度内回落到3%左右的可能性不宜忽视。目前全球市场仍在交易“通胀保持高位”，尚未对“通胀快速改善”这一变数路径充分定价。从资产配置角度出发，我们认为投资者应该守正出奇，提前做好布局，增配债券、黄金以及估值较低的成长风格股票，把握“通胀变数”带来的非对称投资机会。

通胀的运行机制与预测方法——基于分项的视角

我们把美国CPI通胀拆分为房租、医疗、交通服务、其他核心服务、汽车、其他核心商品、食品、能源8个大类分项，分别剖析驱动因素与运行规律：2个分项（房租、医疗）的通胀韧性更多反映CPI统计方法与抽样方式造成的滞后效应，而非劳动力市场与经济过热；4个分项（汽车、交通服务、其他核心服务、食品）通胀增速可能在供需改善背景下继续缓和；2个分项（能源、其他核心商品）通胀增速已经回落至疫情前长期均值附近，甚至出现通缩迹象。我们根据先行指标构造统计模型，预测各个通胀分项的未来路径，发现多个分项正在或即将进入快速下行通道。

图表1：美国CPI通胀可以拆分为8大分项。根据不同分项驱动逻辑，可以推算CPI的总体运行路径

资料来源：Haver, 中金公司研究部 大类资产配置研究组  *分项权重截至2022年8月

把通胀分项按照权重加总，可以计算总体CPI同比增速（Headline CPI y/y）。虽然当下通胀同比增速高达8%，但模型显示未来3个季度的下行斜率可能非常陡峭，2023年中就可能快速回落至3%左右。我们把这一通胀路径定为“情景A：通胀快速改善”。未来几个月的CPI通胀数据是验证情景A能否兑现的重要节点。模型显示医疗保险与二手车价格大幅下行可能导致核心通胀环比增速由当前的0.6%降至0.3%-0.4%。如果数据符合预期，“通胀快速改善”路径兑现的可能性将明显提高。上述分析方法建立在经济正常运行且没有超预期事件的假设之上，但是后疫情时代黑天鹅事件频发，经济运行与市场定价波动明显加大，通胀运行路径也可能脱离模型预测结果。考虑到“非线性”因素影响，我们认为投资决策也要为“情景B：通胀保持高位”做好预案。

美债与黄金的配置价值较高

如果情景A兑现，美联储政策可以快速由紧转松，全球市场会迎来重大转折，美债、黄金、股票等各大类资产都会有较好表现。如果情景B兑现，虽然通胀居高不下，但金融市场承受能力可能使美联储紧缩难以再超预期，对紧缩预期已经定价较为充分的资产如美债和黄金相对占优。十年期美债利率等于未来10年政策利率均值与期限溢价之和（详见《美债利率还能涨多少》）。假设联储加息终点为4.8%，对应十年期美债利率均衡价格仅为3.2%。目前美债利率在4%左右，高出均衡价格80bp，已经过度计入紧缩预期。即使情景B兑现，长端美债利率仍有充足下降空间。由于长期通胀预期保持稳定，美债利率下行可能主要由实际利率下行驱动，黄金价格与实际利率相当于一个硬币的两面，实际利率下行可能带动黄金表现。对于股票和商品，若情景B兑现，可能持续承压；若情景A兑现，经济衰退利空可能部分抵消通胀改善利好，不确定性大于债券与黄金。综合两种情景，我们认为美债和黄金配置价值优于股票和商品。根据过去几次经济周期从滞胀到衰退切换的经验，占优资产也往往首先由现金切换至债券与黄金，再切换至股票。现在美元出现筑顶迹象，预示债券和黄金可能逐渐占优，我们预测十年期美债利率在未来2个季度里降至3%左右。

追古溯今，大类资产如何走出高通胀

我们复盘了1950年以来5次美联储通过政策紧缩走出高通胀时期的资产表现，发现通胀筑顶之后，金融资产逐渐跑赢实物资产，整体排序为股票>债券>商品、黄金等实物资产。通胀筑顶下行往往伴随市场对于政策宽松预期升温，引导长端利率下行。即使经济仍处于衰退阶段，通胀压力缓解也可能为股市表现提供支撑。在股票资产内部，下游消费行业相对占优。商品在通胀筑顶后收益明显降低。黄金能够同时对冲增长和通胀风险，在滞胀前期表现亮眼，通胀筑顶后虽然短期可能受到压制，但中期仍能取得收益。

正文

通胀路径决定市场大势

中国增长与美国通胀是当前决定大类资产走势的两个关键变量。中国增长上行与美国通胀下行是大势所趋，市场分歧在于变化路径，不同路径下大类资产表现可能迥然不同。对于美国通胀，如果下行较慢，那么美联储紧缩时间被迫延长，全球性滞胀交易延续，可能对股债商品等大类资产形成持续压力。货币持续紧缩，经济深度衰退的风险上升，股票资产尤其承压。但若通胀下行较快，则意味着美联储政策可以快速由紧转松，市场重新计入宽松预期，各大类资产可能迎来一轮明显的上涨机会。货币紧缩的压力减弱，经济浅衰退的概率上升，甚至有可能实现软着陆，股票资产将尤其受益。

从过去几个月的经验看，高通胀韧性非常明显，大部分投资者担忧滞胀问题将长期困扰美国乃至全球经济，股债商品等各大类资产表现承压。我们的基准情景也是通胀压力需要较长时间才能缓解。但是站在当前时点，我们发现未来一年美国通胀路径存在较大变数，通胀快速回落的门槛并不高：假设未来一段时间恰好没有新的超预期事件，美国CPI通胀在3个季度内回落到3%左右的可能性不宜忽视。目前全球市场仍在交易“通胀难以快速回落”，这一“通胀快速改善”的变数路径尚未被充分定价。从资产配置角度出发，我们认为应该提前做好布局，守正出奇，增配债券与黄金以及估值较低的成长风格股票，把握通胀“变数”带来的非对称投资机会。

分项视角：美国通胀的运行机制与预测方法

美国CPI通胀由200余个价格分项加总而成，不同分项的驱动因素与运行逻辑迥然不同。仅仅研究总体通胀（Headline CPI）可能遗漏大量细分市场信息，无法准确估计通胀路径。但若逐个分析每个分项的变化规律，工作量极大，可行性不高，而且上百个细小分项加总可能增加合成谬误风险。为了在总体趋势与细分信息之间实现平衡，我们把逻辑相近的通胀分项合并，最终得到8个通胀大类分项：房租、医疗、交通服务、其他核心服务、汽车、其他核心商品、食品、能源，分别研究其运行规律，并对未来路径做出预测，最后加权得出总体通胀路径。在这8大类通胀分项中，2个分项（房租、医疗）的通胀韧性更多反映CPI统计方法与抽样方式造成的滞后效应，而非劳动力市场与经济过热；4个分项（汽车、交通服务、其他核心服务、食品）通胀增速可能在供需改善背景下持续缓和；2个分项（能源、其他核心商品）通胀增速已经回落至疫情前长期均值附近，甚至出现通缩迹象。我们根据先行指标构造统计模型，预测各个通胀分项未来走势，发现多数分项正在或即将进入快速下行通道。

房租（通胀占比32%）：统计方法导致价格粘性，下行拐点渐行渐近

房租通胀在名义通胀中占比32%，主要包括居所租金（Rent，占比7%）与业主等价租金（OER，占比24%），是美国通胀构成中最重要的分项之一。美国30年住房抵押贷款利率超过7%，地产市场已经明显调整，而CPI房租分项仍在大幅上行，使很多投资者感到困惑。我们认为房租通胀的韧性很大程度上并非反映经济过热，而是反映CPI统计方法导致的数据滞后现象。从抽样方法看，美国统计局的房租样本包含新租约与既有租约，并且大部分样本是既有租约，新租约占比较低。新租约反映当下市场租金变化，既有租约反映几个月甚至1年前的市场租金变化，因此大量既有租约样本的存在导致房租CPI变化滞后于房地产价格与市场租金变化。从计算方法看，为了减少数据的月度波动，美国统计局采用当月房租指数与6个月前房租指数的平均变化率代替当月房租CPI通胀率，相当于官方公布的房租通胀是过去6个月实际房租通胀的移动平均数，也会导致房租CPI数据滞后市场定价。

我们发现CPI居所租金分项（Rent）滞后市场房租13个月左右，CPI业主等价租金分项（OER）滞后房价指数16个月左右。

图表2：CPI房租滞后市场房租13个月

资料来源：Haver，中金公司研究部   

图表3：CPI房租滞后地产价格16个月

资料来源：Haver，中金公司研究部

由于CPI房租分项与市场房租房价的领先滞后关系是CPI计算方法造成的，因此预测未来房租通胀走势更多是一个统计学问题，而非经济预测问题。我们不需要对未来经济增长与劳动力市场做太强假设，仅根据当前市场房租与房价状况就可以较为准确地预测房租通胀未来路径。我们使用机器学习模型预测未来房租变化路径（弹性网络回归模型，即Elastic Net Regression Model），发现OER与Rent房租同比增速将在今年年底左右迎来高点，随后开始快速下行。

图表4：模型预测的CPI居所租金（Rent）同比路径

资料来源：Haver，中金公司研究部   

图表5：模型预测的CPI业主等价租金（OER）同比路径

资料来源：Haver，中金公司研究部

医疗保险（通胀占比1%）：11月份后出现断崖式下跌

医疗服务分项占通胀权重约7%，其中1%是医疗保险。我们认为医疗保险将主导医疗服务通胀走势，此处重点讨论。医疗保险通胀计算方式较为特殊，美国统计局使用医疗保险行业留存盈余（Retained Earning）变化间接衡量医疗保险通胀。疫情冲击导致医保行业留存盈余在过去两年产生异常波动：2020年疫情爆发，在保人员出于对病毒担忧，不敢去医院就医，导致医保使用率大幅降低，减少了医保公司支出。与此同时，保单收入没有明显变化，因此2020年保险行业的留存盈余大幅上升。2021年疫情冲击减弱，在保人员正常就医，医保公司支出增加，所以2021年留存收益大幅下降。

图表6：疫情冲击导致医疗保险行业留存盈余在2020年大幅上升，2021年大幅下降

资料来源：美国国家保险业协会，中金公司研究部

美国统计局更新医疗保险CPI滞后留存盈余数据1-2年，现在仍在使用2020年的留存盈余数据，因此医保CPI通胀增速仍保持高位。从10月份CPI开始（11月10日公布）统计局将改为使用2021年的医疗保险行业留存盈余数据计算未来的医疗保险CPI。由于2021年留存盈余大幅下行，因此医保通胀环比增速将从10月份数据开始大幅压降且由正转负。

图表7：根据医保行业留存盈余数据，我们预测医疗保险CPI通胀或将于2022年11月发生断崖式下跌

资料来源：Haver，中金公司研究部

我们计算得出10月以后医疗保险分项每月都会拉低核心通胀环比增速7bp左右。目前核心CPI通胀环比增速约60bp, 疫情前均值约20bp，仅医疗保险一个分项改善就可以使通胀环比增速向疫情前水平大幅收敛。更重要的是，未来一年内医疗保险分项每个月都会压低通胀环比增速，对通胀的压降效应会持续积累。

交通服务（通胀占比5.9%）：跟随商品价格变化

交通服务分项主要由机动车保险、维护和修理与飞机票价构成，在CPI中权重为5.9%。CPI中的飞机票价分项与Hopper实时机票价格高度关联，Hopper公布的月底机票价格领先CPI飞机票价分项约1个月。

图表8：实时机票价格显示10月CPI机票分项可能走弱

资料来源：Haver，中金公司研究部

机票价格主要受航空煤油价格影响，与原油价格相关度较高。原油期货价格隐含未来原油价格同比增速呈下行趋势，可能对未来机票价格与交通服务CPI增速形成压制。

图表9：实时机票价格与原油价格相关度高

资料来源：Haver，中金公司研究部

机动车保险、维护和修理受汽车及其零部件价格的影响较大，而后者价格取决于市场上的供需关系。从需求端看，汽车零部件及轮胎店的零售销售数据已呈现走弱态势。从供给端看，汽车及其零部件的产能利用率不断恢复，批发商库存正在修复，我们判断未来汽车及其零部件价格可能延续回落趋势（参考下文核心商品章节的讨论），带动交通服务通胀趋于缓和。

图表10：全球供应链压力指数对CPI机动车分项同比走势具有领先预测作用

资料来源：Haver，中金公司研究部

其他核心服务（通胀占比13%）：“非线性”菲利普斯曲线可能导致通胀超预期下行

我们已经分析了房租、医疗保险与交通服务通胀。这几个分项虽然都属于服务类分项，但近期上行压力其实更多受CPI计算方法或者商品价格影响，而非反映劳动力市场过热。从服务类通胀中剔除掉这几个通胀分项后得到的“其他核心服务”通胀，其实更能反映劳动力市场对通胀的推升效果。

如下图所示，2021H2与2022H1我们确实看到其他核心服务通胀环比增速跳升，反映劳动力市场过紧。但最近该分项环比增速已经从高位回落并且稳定下来，说明过热劳动力市场对通胀的推力或已接近尾声。

图表11：其他核心服务通胀环比增速已经稳定，我们不再观察到劳动力市场紧缩转换为通胀上行压力

资料来源：Haver，中金公司研究部

美国劳动力市场的供需缺口已经开始收窄，劳动力市场对通胀影响可能逐渐由正转负。

图表12：美国劳动力市场的供需缺口已经开始收窄

资料来源：Haver，中金公司研究部

失业率与通胀呈负向关系，随着经济过热与失业率下降，通胀水平会上升，形成著名的菲利普斯曲线。实证中发现菲利普斯曲线的斜率并非保持不变，当经济处在过热阶段时，菲利普斯曲线的斜率会变得更陡峭。

图表13：非线性的菲利普斯曲线是双刃剑，在劳动力市场降温初期可能明显压低通胀

资料来源：Haver，中金公司研究部

非线性的菲利普斯曲线其实是一把双刃剑，经济过热时，劳动力市场边际收紧会导致通胀大幅上升。但是当劳动力市场开始降温时，也可能导致通胀改善速度超出预期。由于劳动力市场降温是货币激进收紧的效果，我们也查看了M2与核心服务通胀的关系。现在美国M2已经大幅收紧，预示未来2-3个季度通胀可能开始明显下行。

核心商品（通胀占比21%）：拐点已过，由推高通胀转为压低通胀

核心商品分项包括汽车、住房装饰、电子产品、衣物等，通胀权重为21%。2021年，核心商品通胀分项快速上涨贡献了整体通胀上行的45%。进入2022年下半年，供应链瓶颈明显缓解（图表14），实物需求由强转弱，供需条件已经大幅改善。

图表14：全球供应链压力指数快速改善，预示通胀可能明显下行

资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部

美元大幅走强造成进口价格下降，也形成核心商品通胀的下行压力（图表15）。

图表15：美元走强形成实物价格下行压力

资料来源：Haver，中金公司研究部

目前核心商品通胀环比增速已经接近0，我们认为未来可能在负数区间运行，成为压低通胀的关键因素：

图表16：核心通胀环比增速已经接近0，我们预计未来可能在负数区间运行

资料来源：Haver，中金公司研究部

一方面，随着全球经济增速放缓与衰退风险加大，除供给改善以外，需求转弱也可能加快通胀改善。核心商品通胀中最重要的两个分项——二手车和新车价格——现在仍然明显高于疫情前长期趋势，具有充分价格下行空间。2022年下半年“缺芯”问题已经明显缓解，电脑手机等实物产品价格已经明显下降，汽车是少数仍然受到“缺芯”影响的行业。在其他行业芯片供给相对过剩后，更多芯片产能有望向汽车转移。事实上，二手车价格水平与增速都已经进入下行通道。高频数据显示二手车批发价格下降非常明显，预计未来几个月继续转换为二手车下行动力。

图表17：二手车批发价格大幅下行，二手车价格环比增速可能未来几个月为负

资料来源：Haver，Cox Automotive，Black Book，中金公司研究部

随着库存持续改善，新车价格增速可能保持下行趋势。

图表18：美国汽车产量稳步上升，供需压力缓解

资料来源：Haver，中金公司研究部   

图表19：库存持续改善，新车通胀可能明显改善

资料来源：Haver，彭博资讯，中金公司研究部

能源与食品（通胀占比22%）：已经明显下行，但面临变数较多

能源与食品这两个分项占比高、波动大，并且与经济状况的关联度较低，所以分析中常从总体通胀中把能源与食品剥离之后构造核心CPI通胀。如果未来两三个季度宏观环境没有太大改变，我们认为这两个分项也可能保持下行趋势。

首先，增长放缓与货币紧缩背景下，衰退渐行渐近，商品价格易跌难涨。随着能源价格明显回调，能源通胀环比增速已经转负，形成CPI通胀下行压力。食品通胀环比仍然较高，但可能反映统计数据的滞后性。联合国公布的食品总体价格指数已经明显下行，有望转换为食品通胀的下行动力。我们使用商品期货价格推导未来9个月能源和食品通胀路径。与此同时，商品价格供需处于紧平衡状态，受非经济因素影响较大，因此能源与食品的下行趋势仍有较高不确定性，我们在下一章节具体讨论。

图表20：食品价格下行转换为食品通胀CPI下行

资料来源：Haver，中金公司研究部

通胀路径受“非线性”因素影响：情景A与情景B

把通胀分项按权重加总，可以得出CPI总体通胀同比增速（Headline CPI y/y）路径。按照模型计算，虽然当下总体通胀同比增速高达8%，但是未来3个季度的下行斜率非常陡峭， 2023年年中就可以下行至3%左右。我们把这一通胀路径定为情景A：通胀压力快速化解。未来2个月的CPI通胀数据将是验证情景A兑现概率的关键时点。我们的分析框架显示，受医疗保险与二手车价格大幅下行影响，核心通胀环比增速可能由当前的0.6%减半降至0.3%-0.4%左右。假如数据符合预期，情景A兑现的可能性将明显提高。

但在后疫情时代，预测通胀路径的不确定性大大上升。情景A需要假设未来一段时间不再有新的超预期事件发生，并且各个经济变量之间的关系维持相对稳定。在正常的宏观环境中，这两个假设是不证自明的。但在后疫情时代，黑天鹅事件屡见不鲜，俄乌冲突、英国财政刺激等超预期事件接连冲击市场神经。与此同时，经济运行与市场定价波动明显加大，经济变量之间的联系被打破的概率显著上升。过去两年的经验显示，实际市场走势常常背离严密逻辑推导与模型预测，资产定价容易走向非理性。考虑上述分析失效的可能性，我们也讨论另一种潜在通胀路径。

在情景B：通胀居高不下中，我们不对通胀做任何拆解分析，而粗略假设未来路径是历史路径的延续，这会导致通胀下行速度极为缓慢。具体来讲，我们假设未来核心CPI环比增速保持不变，等于过去3个月的平均环比增速0.55%，同时假设石油价格升至200美元/桶，进而迭代计算出CPI同比变化路径。在情景B中，CPI通胀在2023年6月仍保持在7%以上。通胀高韧性至少可以由以下几种因素造成：1）俄乌局势再次恶化，石油与粮食价格超预期上升。2）通胀分项与其他经济变量的联系发生改变导致模型失效。

图表21：“非线性”导致通胀路径存在多种可能

资料来源：Haver，中金公司研究部

美债与黄金的配置价值较高

综合考虑情景A与情景B，我们认为美债和黄金是当下较好的配置标的：

如果情景A兑现，美联储政策可以快速由紧转松，全球市场会迎来重大转折，美债、黄金、股票等各大类资产都会有较好表现，逻辑比较清晰简单，我们重点讨论情景B的市场启示。此时虽然通胀居高不下，但美联储未必能够继续加大紧缩力度：中央银行可以选择牺牲经济增长甚至造成衰退控制通胀，但是若金融市场出现紊乱、甚至形成金融危机，其后果将更难控制。本次美联储加息节奏快于历史上大部分加息周期，当前金融市场的复杂程度远远超过几十年以前，一些机构与市场可能难以适应突如其来的高利率环境。事实上，近期华尔街日报报道联储官员已经开始关注“紧缩过度”风险，并有可能在12月美联储会议上放慢加息速度。我们认为美联储的紧缩路径已经接近市场承受能力的上限，未来甚至需要考虑美联储2023年提前结束加息与缩表等政策的可能性。

既然联储紧缩继续超预期的可能性不高，我们可以使用当下的货币政策推导资产均衡价格。我们发现长端美债利率当前定价明显高于均衡价格。十年期美债利率等于未来10年政策利率的平均数再加上期限溢价（计算方法详见《美债利率还能涨多少》）。跟据联储9月份散点图指引，虽然2022-2023年激进加息，但从2023年起开始大幅降息，长期政策利率在2.5%左右。假设加息的终点是4.8%，计算得出对应的十年期美债利率只有3.2%。目前美债利率在4%左右，高出均衡价格80bp。即使情景B兑现，仅从资产价格向均衡值回归的角度出发，美债利率仍有不小下降空间。由于通胀预期保持稳定，美债利率下行可能更多由实际利率下行驱动。黄金价格与实际利率基本上是一个硬币的两面，实际利率下行或带来黄金表现机会。事实上，从周期轮动角度出发，美债与黄金本来也处在资产轮动的下一个占优位置。根据过去几次经济周期从滞胀到衰退切换的经验，占优资产一般都是首先由现金切换至债券与黄金，再切换至股票。对于股票资产与商品资产，虽然情景A大概率将创造一波上行机会，但衰退背景下盈利与需求走弱，资产表现不确定更高。如果情景B兑现，则可能承受更多损失。综合考虑在两种情景中的表现，配置性价比不及美债与黄金。

图表22：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）：占优资产由现金切换为债券与黄金，再切换至成长风格股票

注：所选衰退期分别为1981年10月、1990年10月、2001年4月和2008年8月
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

追古溯今，大类资产如何走出高通胀？

美国历次走出高通胀阶段资产表现的一般规律

我们选择1950年以来美联储通过政策紧缩应对高通胀的阶段，具体特征包括通胀超过5%并且美联储采取加息、减缓货币供应量投放进行应对，最终通胀压力得到缓解并且经济增长也出现衰退压力后，政策紧缩也逐渐结束并转松。所选择的区间起点包括1968年6月、1973年1月、1978年4月，1988年1月和2004年6月。

总体来看，历次滞胀后期通胀筑顶之后，金融资产相比实物资产表现逐渐好转，整体排序为：股票>债券>商品、黄金等实物资产。CPI筑顶下行后，股市整体表现亮眼，其中下游行业的反弹幅度更大，海外长端利率往往转而下行，提振海外债券的整体表现，商品由于本身与CPI走势高度相关，通胀筑顶往往也对应着商品的顶点。

图表23：通胀见顶后的12个月，实物资产整体跑输金融资产，股票市场表现相对突出

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

通胀回落速度越快，资产反弹空间越大

根据前文分析，当前供应链瓶颈正在明显缓解，同时美联储本轮加息速度为历史紧缩周期最快，在供给增加、需求收缩、菲利普斯曲线陡峭化等多方面作用下，如果情景A兑现，通胀回落速度将快于历史平均水平。

图表24：情景A相对历史均值通胀回落速度可能偏快

资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部

通胀改善的速度越快，美联储的货币政策可能更快从紧缩转为宽松，对应资产的反弹时点越靠前、上涨空间越大。我们将近70年来13次通胀回落划分为“快速回落”和“缓慢回落”两组。平均来看，在通胀筑顶之后“快速回落”情形下，市场利率短期下行更快、幅度更深。

对应资产表现来看，通胀快速回落时，美债长端利率在通胀预期下行、宽松预期升温背景下短期内下行幅度更大，实际利率短期在通胀预期快速下行的驱动下先涨后跌。由于实际利率与黄金走势相反，对应黄金在通胀快速下行之后短期可能仍受实际利率上行压制，相对通胀逐渐回落没有明显表现。风险资产在通胀快速回落情形下可能迎来更快、更强劲的反弹。与之形成对比，若通胀回落速度较慢，意味着联储的紧缩政策需要维持更长时间，美债利率短期可能先上后下，对于风险资产形成压制的时间可能更长，对应海外股市反弹时点延后、商品回落较慢。

图表25：通胀快速回落情形下美股上涨幅度更高

资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部

图表26：通胀快速回落情形下美债长端利率短期下行更深

资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部

来自1970年代大滞胀时代的启示

综合考虑通胀影响的程度和美联储的政策应对，我们认为美国当前的宏观环境与1970年代大滞胀时期较为相似。因此，我们针对性地复盘1970年代滞胀期的大类资产表现，尤其是通胀筑顶回落后的资产走势，以期对当前投资提供参考。

► 海外股市：通胀回落后指数明显反弹，下游行业配置价值明显提升

滞胀期间，美股股票指数和估值与CPI同比呈现明显的反向变动关系。在1970年中-1972年底以及1975年-1976年的CPI同比下行期，美股都出现两轮明显的上涨行情。虽然物价整体仍在震荡上涨，但CPI同比所反映的政策应对压力，对投资者的预期仍产生明显影响。换一个角度理解，站在当时的投资者可能很难判断所处的是一个滞胀的时代，或者也不会因为长期滞胀就放弃短期盈利增长和政策驱动的上涨机会，CPI同比成为决定指数波动的主要矛盾，通胀预期缓解同样有利于股市的回升。

市场风格并不完全由流动性决定，货币政策大幅收紧仍可能有成长行情。1970年代初美股在经济复苏和相对宽松的货币环境下诞生了“漂亮50”的成长行情，随后滞胀风险暴露引发“漂亮50”的泡沫破裂，虽然有高通胀环境下宏观政策紧缩和利率大幅上升，但“漂亮50”本身形成估值泡沫和1972年以后基本面明显转弱可能也是重要原因。相反在1979-1981年美债利率从8%大幅走高至15%以上的阶段，纳斯达克指数仍实现最高超过80%的上涨。原因可能在于该阶段是美国信息技术发展快速发展的节点，1970年代美国的超大规模集成电路和计算机获得加速发展，半导体销售额一度出现40%以上的月同比增速，美国的研发支出/GDP在1978年正式进入上升拐点，科技创新浪潮支持整个科技产业处于相对繁荣的状态，业绩高增长抵消了流动性收紧对于估值的拖累。

滞胀期偏资源属性、实物类行业整体跑赢市场，但通胀筑顶回落阶段配置整体逐步向下游切换。

图表27：滞胀期通胀筑顶回落后下游消费涨幅相对靠前

资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部；注：橙红色为传统周期类行业

图表28：宏观因素主导下各行业涨跌方向较为一致，但下游消费行业在CPI同比下行期确定性地表现更好

资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部

图表29：滞胀期高低估值板块的区间涨跌幅相对缺乏规律，仅在第二轮CPI波动周期明显呈现低估值板块表现更好

资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部

► 债券：通胀回落后配置价值明显提升，反弹时点领先于通胀顶点

通胀筑顶回落之后，美债长端利率往往由通胀预期回落主导下行，但是由于债券市场对于通胀变化往往更加敏感，长端利率的下行拐点往往略微领先于通胀顶点。具体来看，1974年美国经济陷入滞胀，美联储加快紧缩速度力求抑制通胀过热势头，美债利率曲线出现倒挂。7月，伴随美国失业率快速抬升，美联储在保增长和控通胀的两难局面中选择转为降息，货币基调转变带动美债利率于8月筑顶到达，而通胀顶点于11月到来。总结而言，各个拐点的先后顺序为：政策拐点>利率拐点>通胀拐点，其中利率拐点领先通胀顶点3个月左右。1980年的第二波通胀攀升时，时任美联储主席沃尔克抵抗高通胀的决心更强，通过激进加息、施加信贷管制等手段以牺牲经济增长为代价抗击通胀，对应美债利率曲线倒挂程度更深、持续时间更久，十年期美债利率在1980年2月达到高点，随后不久通胀于3月筑顶，美联储的政策利率同时也达到了20%的历史高位，直至经济大幅崩溃之后美联储货币政策才转向宽松，即利率拐点>通胀拐点>政策拐点，其中利率拐点领先通胀拐点1个月左右。

图表30：美债利率在通胀筑顶后下跌

资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部

► 黄金：通胀筑顶后短期可能下跌，但伴随经济衰退风险增加转而上涨

黄金能够同时对冲增长和通胀风险，在滞胀期间的表现尤为突出。1971年经济增长在放松的货币政策下出现了一定的恢复，但通胀依然维持在较高水平。尼克松总统上台时就做出遏制通胀的承诺，面对工资上涨、物价上涨以及贸易赤字扩大的困境，尼克松借助1970年生效的《经济稳定法案》赋予的权力，于1971年8月15日晚向全国宣布为期90天的物价和工资的冻结、同时停止美元以35美元/盎司黄金的与黄金的兑换[1]。这个所谓的“新经济政策”宣布了物价管制措施的开始和战后维持国际金融秩序的布雷顿森林体系的终结。美元在货币超发和高通胀环境之下贬值压力加大，美国实际利率下跌，且美国贸易赤字从1977年左右明显扩大，美元国际收支不平衡加剧，一度出现了美元危机，美元指数从1971年120左右下跌至最低1978年83左右。在美元地位的动荡、叠加石油危机和滞胀背景，黄金价格在区间的最大涨幅接近20倍，尤其在通胀水平明显上升的期间涨幅较大。

通胀拐点逐步确立时，由于短期内市场对于通胀的预期快速回落，黄金的抗通胀配置价值减弱，短期价格可能受到一定压制。但是通胀筑顶通常以紧缩政策、牺牲增长为代价，经济衰退风险增加可能反而支撑黄金表现。两方面相反力量叠加作用下，黄金的表现最终取决于估值水平和经济基本面的变化。具体来看，1974年通胀筑顶之前，黄金已经在经济下行背景下出现了一波上涨，通胀筑顶之后黄金价格在通胀预期下行、经济预期转好的作用下回落。1979年，黄金在美元动荡、第二次石油危机、增长下滑背景下大幅上涨，处于历史高位，而通胀筑顶时，黄金短期内在通胀预期缓解的主导下剧烈下跌，但由于美国经济仍被衰退阴霾笼罩，增长下行背景下黄金在短暂的高位回调后仍迎来了一波大幅上涨，直至美国于1980年四季度走出衰退时转而下跌。

► 大宗商品：通胀筑顶后往往回落，但供需大幅失衡也可能短期主导商品走势

1970年代的滞胀背后是大宗商品的全面上涨，石油危机只是助长通胀。我们熟知石油危机触发了美国通胀恶化，事实上在1960年代末除石油以外的其它大宗商品价格已经开始上升，包括工业用大宗商品价格指数和工业品出厂价格指数均有明显涨幅；而且前期的价格管控和天气因素率先在1972年底引发粮食危机，农产品短缺引发价格大幅上升；直到1973年第一次石油危机导致美国通胀恶化才引发市场的彻底恐慌，而且1979-1981年各类大宗商品价格也呈现轮动上涨，这说明石油危机只是助长通胀恶化，而并非是高通胀的根本原因。从供需格局和受政治环境影响程度不同，大宗商品价格涨幅整体呈现为：能源>农产品>工业金属。

伴随通胀顶部拐点逐步确立，大宗商品往往确认下跌时点，但供需的大幅失衡可能在短期主导油价走势。从历史规律来看，通胀筑顶往往伴随着油价触顶回落。能源是通胀中的重要分项，同时也是许多下游工业品的生产原料，油价回落和通胀触顶之间往往互为因果。具体观察1970-80两次通胀筑顶，由于1973年的石油危机并非导致当时高通胀的根本原因，1974年9月通胀筑顶并未伴随油价明显下行，油价更多由供需因素主导，在供应约束下平稳上行。1979-1980年，伊朗停止原油输出导致油价大幅攀升，1980年，在联储激进加息下通胀逐步筑顶，伴随原油价格转弱，但随后两伊冲突的爆发再度大幅冲击石油生产，OPEC成员顺势提高油价，导致油价在联储激进紧缩背景下仍保持平稳。

[1]https://www.wsj.com/articles/nixon-fight-inflation-price-controls-stagflation-gas-shortages-biden-democrats-reconciliation-bill-federal-reserve-11628885071

中金大类资产深度专题研究系列：

报告简介：根据过去20年26个国家的个人养老金发展实践，我们从人口特征、经济基础、制度设计三个维度展开分析，考察了年龄结构、预期寿命、收入水平、资产配置、金融发展、投资收益、公共养老金、税收优惠与转换机制九大因素，构造了一个宏观量化模型，为中国与全球养老金的发展前景提供定性分析与定量核算，模型解释力达到96%。从全球来看，随着人口老龄化加深，个人养老金的积累速度可能开始放缓，同时国别之间分化加大。从中国来看，人均GDP和年龄结构变化可能主导未来10年养老金积累过程。模型预测个人养老金在经历一段平稳期后进入加速增长阶段，未来10年个人养老金占GDP比重可能上升至3%-5%，绝对规模或可突破5万亿元。

报告简介：结合指标可观测性与中国市场收益特征，我们使用股票市盈率倒数与十年期国债利率的差值衡量风险溢价。风险溢价越高，表明股票相对债券估值优势越明显。风险溢价长期受储蓄倾向和人口年龄结构影响，短期与经济周期和流动性周期密切相关。

报告简介：“滞胀交易”是2022年的市场主线，全球政策制定者对通胀压力的应对抉择，将决定“滞胀交易”的下一站。

（1）美欧决定通胀压力如何化解：当前收紧货币政策、抑制需求过热成为主要经济体化解通胀压力的被迫选择，下半年到明年的市场关注点可能由“通胀”转向“增长“，可能导致商品回调风险增加，股票资产整体逆风，资产波动性上升。

（2）中国决定通胀成本如何分配：最近一年来，中国经济放缓，人民币贬值，客观上起到了缓解全球通胀压力的作用。随着中国“稳增长”发力，缓解全球通胀可能需要美欧等通胀压力较大的经济体进一步压缩需求，衰退风险相应上升，相当于美欧承担更多通胀成本。全球通胀成本再分配，可能使中国需求驱动的资产相对占优，海外避险资产配置价值上升。

报告简介：我们发现“缩表”加速不会明显推升美债利率，加息预期是推高美债利率的决定因素。十年期美债利率可能已经对加息路径过度定价，未来可能从趋势冲高转为双向波动。

报告简介：在油价大涨背景下，联储加息一直是“硬着陆”。历史经验表明，油价大涨可能改变经济前景，影响交易主线。由于每次经济衰退的宏观环境差别较大，简单历史复盘无法得出油价冲击的确切影响，我们使用统计模型分析油价上涨与衰退风险的关系。

报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。

报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。

报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。

报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。

报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：

- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动” 

- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正

- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动

报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。

文章来源

本文摘自：2022年10月29日已经发布的《新视角看通胀变数与市场变局》

联系人 李昭 SAC 执证编号：S0080121060067

联系人 杨晓卿  SAC 执证编号：S0080121050251 SFC CE Ref：BRY559

分析员 王汉锋  SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

联系人 齐伟 SAC 执证编号：S0080121120145

分析员 黄凯松  SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

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